通策医疗：高溢价并购VS现金分红吝啬

收入连续两个季度仅个位数增长的通策医疗，最近几天拟以7.69亿元纯现金收购某医疗信息上市公司部分股权，不仅消耗了账户上的全部资金，而且盈利不佳收购价格明显高于同行估值，原因不明

过去，医疗基金的使用效率也很差公司投入巨额资金进行医院建设等占用资金且不直接产生效益的项目，但历史分红极低，有损股东利益

最近几年来，公司的大部分收入增长来自浙江省在省外扩张乏力的情况下，省内收入能否保持之前的增长值得注意的是，自2021年第三季度起，公司营收增速放缓在成本压缩方面，公司可能已经到了极限，未来增长仍需关注

高价收购耗尽现金

日前，通策医疗发布公告称，拟以支付现金方式转让何任科技7880万股，交易金额为7.69亿元交易完成后，通策医疗将成为何任科技的第一大股东

何任科技是临床医疗信息的产品服务商，2016年10月上市2019年至2021年，何任科技实现营收4.41亿元，4.55亿元，4.64亿元，扣非净利润3219万元，3203万元，2710万元交易对方承诺何任科技现有业务2022—2024年净利润分别不低于3500万元，4000万元，4500万元，三年合计不低于1.2亿元，未能兑现承诺的部分将以现金补偿值得一提的是，交易对方并未选择市场上常见的股份回购方式进行业绩补偿

公告显示，协议转让的定价以协议签署日前一个交易日转让股份在二级市场的收盘价10.49元/股为基准经协商，交易价格为9.76元/股，转让7880万股据此，交易金额为7.69亿元表面上看，公司对何任科技的收购价略低于市场价，但在PE收购方面并不便宜

2021年，何任科技每股收益为0.13元/股根据测算，通策医疗收购的PE为75.08倍，大幅超过同行市盈率同样在a股从事医疗健康信息业务的卫宁健康的PE为47.07倍此外，被何任科技列为竞争对手的东软集团和东华软件的PE分别为10.68倍和40.83倍

高PE也反映出何任科技的盈利能力不如同行资料显示，何任科技近三年营收仅小幅增长，扣非净利润逐年下降2019—2021年，何任科技的净资产收益率分别为5.52%，4.61%，2.44%，而卫宁健康的净资产收益率分别为10%，9.52%，4.17%

通策医疗表示，公司主营业务离不开医疗数字化的布局，医疗质量和运营水平均可提升根据投资者调研总结，公司认为何任科技能力突出，是目前医疗信息公司中的佼佼者，被严重低估，通策医疗拥有巨大的现金流创造能力，无需增发即可解决收购资金问题

显然，这与何任科技盈利能力不如同行，但PE明显较高的事实完全不符此外，截至2022年一季度末，通策医疗账面资金7.34亿元，一年内到期的非流动负债1.69亿元，长期借款8993万元本次收购将耗尽公司现金，公司最近几年来业绩增速明显放缓这个时候，纯现金收购并不是明智之举历史上医疗分红率极低，留存收益利用效率也很差

资金使用有争议的股东现金回报不足

2022年一季度末，通策医疗未分配利润达26.54亿元，但2006年重组后，公司仅在2016年和2017年进行了现金分红，金额分别为4168万元和962万元，分红比例为30.61%和4.44%公司累计现金分红仅占未分配利润的1.93%

通策医疗的巨额留存收益基本都投入到医院建设项目中2021年末，通策医疗长期股权投资3.86亿元，其中合营企业浙江通策眼科医院投资管理有限公司投资1.2亿元，杭州捷目股权投资管理有限公司投资1.1亿元，此外，公司其他非流动资产6.5亿元，其中5.68亿元由合营企业提供，其中眼科投资公司2.6亿元，捷目投资3.08亿元

2018年12月，通策医疗以3.1亿元收购杰姆投资50%股权及债权也就是说，2021年末，公司对杰姆投资公司和眼科投资公司的累计投资额分别为6.18亿元和3.8亿元

通过收购杰姆投资，通策医疗获得杭州郑航楚楚31号地块50%权益，用于杭州市口腔医院西部VIP医院总部扩建及总部大楼项目。

根据相关公告，公司向合资眼科投资公司提供财务资助，主要用于公司浙江大学眼科医院项目的筹建，包括眼科住院楼的购置，住院楼的改造装修，设备采购等。

日前，通策医疗宣布以4.9亿元购买浙大创业研究院物业资产，总面积4.08万平方米，用于建设杭口未来科技城总医院项目。

通策医疗杭州口腔医院总院物业也是购买的2015年，公司全资子公司杭州口腔医院收购关联方持有的浙江通策健康管理服务有限公司60%股权，以取得标的方正证券大厦全部根据评估报告，该投资性房地产的评估值为5.68亿元

单从上述数据来看，通策医疗在医院建设和购置方面的投资总额约为20.56亿元，占公司期末未分配利润的77.47%。

与通策医疗执业不同，同行医院的物业主要通过租赁方式取得例如，2021年末，爱尔眼科固定资产账面原值为49.63亿元，其中房屋及建筑物仅为2.78亿元，远低于医疗设备的40.09亿元

在医院建设项目的前期，资金需求量大，项目周期长，资金占用极大且不直接产生效益，资金使用效率极低通策医疗为什么选择这种方式

通策医疗只是公司实际控制人卢建明的众多投资板块之一通策医疗控股的浙江通策控股集团有限公司产业板块涉及房地产，TMT，医疗，文化艺术，度假村等目前公司控股股东杭州宝群实业集团有限公司的质押比例为48.65%，并不低可见，无论是重资产建医院，还是收购何任科技股权，都可能是为了满足实控人资本扩张的野心，但对投资人来说却是可怜的回报

增长缓慢，费用降低到极限

2021年三季度以来，通策医疗业绩增速大幅下滑三，四季度公司营收增速分别为12.44%和6.34%，净利润增速为5.88%和—10.87%第四季度净利润甚至同比下降10%以上这是该公司三年来首次出现单季度净利润下滑

2022年一季度，通策医疗营收6.55亿元，净利润1.66亿元，同比仅增长3.74%和1.25%增长率远低于历史水平

通策医疗始终面临着省外扩张的问题2021年，公司浙江省外营业收入2.76亿元，占比仅不到10%，同比增长32.33%当基数远低于浙江省的收入时，两者的增长速度差不多目前，同策医疗的收入增长仍然依赖于浙江省，但增速也有所下降

2017—2019年，公司在浙江省营收同比增长32.93%，31.9%和20.87%，2019年增速有所回落，2020年受疫情影响，全省收入同比增长9.89%，虽然2021年增长32.47%，但由于上年基数较低，如果以2019年为基期，2021年公司营收年复合增长率仅为20.65%伴随着公司在浙江省的不断扩张，未来公司可能很难保持之前的收入增速

此外，普通保单的医疗费用被压缩或已达上限最近几年来，公司费用率呈下降趋势，从2016年的21.77%降至2021年的13.15%，期间公司费用占比最高的是管理费用，管理费率从18.49%下降到9.3%，持续下降根据测算，2018年至2020年公司管理人员人均薪酬分别为16.91万元，16.13万元和16.15万元，2021年进一步降至15.06万元经理们的降薪给公司带来了一定的利润增长

通策医疗的销售成本也是同行中最低的2019—2021年，公司销售费用率仅为0.62%，0.84%，0.89%，可是，爱尔眼科分别为10.5%，8.95%，9.65%，科安口腔为21.09%，18%，10.42%或许是因为省内杭州口腔医院，宁波口腔医院有品牌效应，公司在营销方面比同行节省了不少费用

但伴随着公司逐渐向省外扩张，品牌效应减弱，如此低的销售费用率恐怕难以维持。

截至发稿，通策医疗未回复《证券市场周刊》记者的采访。

于雪，《证券市场周刊》

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